현안과 정책 제 360호

직접투자 열풍 속 우려사항에 대한 소고

​글 / 김민기 (자본주의연구원 연구위원)

요 약 문

코로나19 펜데믹 이후 자본시장의 가장 주목할 만한 변화로 개인투자자의 참여 증대를 꼽을 수 있다. 작년도 국내 주식시장의 개인투자자 순매수 금액은 63.4조원, 거래대금은 무려 약 8,600조원으로 사상 최대 거래실적을 기록했다. 예탁결제원 자료1)에 따르면 2020년 주식투자자 인구는 전년대비 50% 가까이 증가했고, 이 과정에서 ‘동학개미운동’이라는 신조어가 탄생하기도 했다. 이 외에도 IPO 공모주 청약 대란, 최근 비트코인을 포함한 암호화폐 투자 광풍 등 직접투자에 대한 관심이 그 어느 때보다 뜨겁다.

개인투자자의 직접투자 증대는 근본적으로 코로나19 이후 고착화된 저금리와 그간 부동산 가격 상승으로 누증된 잠재 투자수요에서 비롯되었을 것으로 보인다. 저금리 시대 위험자산에 대한 투자는 자산형성에 필수적인 요소이며 우리나라 가계의 자산이 그간 부동산에 편중되었던 점을 고려하면 이를 긍정적인 현상으로 볼 수도 있다. 그러나 시장에서 관측되는 과도한 거래량 및 주식시장 내 신용융자 잔고의 지속적인 증가세, 저금리를 활용해 빚을 내서 투자하는 ‘빚투’와 소위 영혼까지 끌어 모아 투자하는 ‘영끌 투자’ 그리고 암호화폐 투자 열풍까지, 최근 지속되고 있는 직접투자 열기 속에는 긍정적인 현상으로만 받아들이기에 어려운 면도 존재한다.

특히 대출이나 신용융자 등 레버리지를 활용해 주식을 거래하거나 본인이 보유한 모든 자산을 끌어 모아 암호화폐와 같은 고위험 자산에 투자하는 것은 중장기적인 자산형성이라기 보다 단기적인 고수익을 좇는 투자행태에 가깝다고 볼 수 있다. 이에 본고에서는 최근 대한민국에서 불고 있는 직접투자 열풍 속 몇 가지 우려사항, 특히 주식시장 내 늘어난 ‘빚투’의 현황과 위험요인 및 재무학 관점에서 암호화폐 투자에 대해 간략히 짚어보고 시사점을 도출하고자 한다.

주식시장 레버리지 투자, 현황과 위험요인

본래 레버리지(leverage)는 포트폴리오 이론 관점에서 기대수익을 극대화하기 위한 수단으로 충분히 활용될 수 있는 옵션이다. 만약 어떤 투자자가 100만큼 위험자산에 투자하는 것이 본인의 최적 의사결정이나 보유한 자산이 50뿐이라면, 나머지 50을 차입을 통해 조달할 경우 최적의 투자를 실행할 수 있게 된다. 다만 이 경우 더 큰 규모의 자산이 위험에 노출되고 현실에서는 차입자본에 대한 조달비용이 발생하기에, 투자자 본인의 위험추구 성향에 맞게 활용되는 것이 바람직하다. 또한 적당한 방법으로 위험을 헤지(hedge)하거나 자산배분을 통해 위험을 분산하는 것이 필요하다.

최근 자본시장연구원에서 발표한 코로나19 국면의 개인투자자 투자행태에 대한 분석 결과2)를 보면, 개인투자자의 포트폴리오에는 눈에 띠는 특징이 크게 두 가지가 있다. 첫째, 전반적인 포트폴리오의 분산수준이 낮다. 전체 투자자의 약 59%, 젊은 투자자들이 다수 포함된 신규투자자의 경우 약 73%가 평균적으로 3종목 이하를 보유하고 있다. 둘째, 중소형주나 바이오·의료 업종과 같이 투자위험도가 높은 종목에 대한 비중이 상대적으로 높다. 이를 종합하면 상당수의 개인투자자들이 투자위험이 높은 종목에 집중된 포트폴리오를 구축할 가능성이 높고, 개별종목의 고유위험이 잘 분산되지 않아 높은 위험을 감수하며 투자하고 있는 것이다. 특히나 이러한 주식 포트폴리오를 대출이나 신용융자와 같은 레버리지를 활용해 구축하고 있다면 더욱 높은 손실위험을 감내해야 될 수도 있다.

[그림 1] 연도별 가계신용 증감액 및 일별 주식시장 신용융자잔고 추이

주: 가계신용은 예금은행 기준이며 한국주택금융공사 정책모기지론 포함

자료출처: 한국은행 가계신용, 금융투자협회

주식시장 내 레버리지 투자 비중을 정확히 산정하기는 어렵지만, 최근 가계신용 및 신용융자잔고의 증가세를 고러할 때 적잖은 비중일 것으로 평가된다. 위 [그림 1]은 가계신용 증감액 및 주식시장 신용융자잔고 추이를 나타낸다. 먼저 작년 가계신용은 약 101조원이 순증했고, 그 가운데 약 32조원은 신용대출 등을 포함한 기타대출이었다. 물론 대출금의 꽤 높은 비중이 부동산 매수에 활용되었겠지만, 이중에는 저리로 빌린 돈을 통해 주식이나 다른 위험자산에 투자하는 금액도 상당할 것으로 사료된다. 또한 증권사 기반 신용거래를 통해 주식을 매수한 잔고인 신용융자잔고는 코로나19 펜데믹이 본격화되던 시기(20/3/25) 6.4조원까지 감소했다가, 이후 지속적으로 누적되어 가장 최근(21/5/11) 시점에는 약 22.9조원까지 증가(+16.5조원)한 상태다. 통상 신용융자잔고는 반대매매3) 등으로 인해 주가지수의 움직임과 유사한 추이를 보이지만, 코로나19 이후 신용융자잔고의 증가속도는 주가지수 상승을 충분히 상회한다. 특히 앞서 언급한 중소형주나 바이오·의료 업종과 같이 투자위험도가 높은 주식이 다수 분포한 코스닥 시장에서 신용융자잔고 비율4)이 2.55%로 코스피 시장(0.56%)에 비해 약 4.6배 정도 높게 관측되어, 레버리지를 활용한 주식투자가 다소 위험한 종목에 편중되어 있을 가능성을 시사한다.

[그림 2] 개별주식 투자위험도 그룹별 평균·합산 신용융자잔고 비율

주 1) 투자위험도 대용치(시장베타, 고유변동성)을 기준으로 전체 표본 주식을 5개 그룹으로 분류하여, 각 그룹의 평균 및 합산 신용융자잔고 비율을 산출

2) 시장베타(market beta)는 시장모형(market model)으로 계산하고, 고유변동성(idiosyncratic volatility)은 Fama-French (1993) 3요인 모형으로 추정

3) 스팩(SPAC) 및 외국상장기업을 제외한 가용한 자료가 있는 코스피·코스닥 보통주를 표본으로 함

자료출처: DataGuide, 저자 계산

이를 확인하고자, [그림 2]는 개별주식의 투자위험도 수준에 따른 신용융자잔고 비율의 차이를 분석한 결과를 보여준다. 신용융자잔고 비율은 해당 주식을 신용융자로 매수한 잔고의 소유비중5)이며, 통상 신용융자를 주로 개인투자자가 활용하기 때문에 신용융자잔고 비율을 일종의 개인투자자의 레버리지를 통한 보유비중6)으로 해석할 수 있다. 또한 개별주식의 투자위험도에 대한 대용치로 여러 연구에서 다수 활용되는 체계적 위험(시장베타, market beta) 및 비체계적 위험(고유변동성, idiosyncratic volatility)에 대한 추정치를 활용한다.

[그림 2]를 보면 알 수 있듯이, 개별주식의 시장베타 및 고유변동성이 높을수록, 즉 주식의 투자위험도가 높은 주식에서 신용융자로 매수한 보유비중이 높게 나타난다. 또한 본고에 자세한 결과를 제시하지 않았지만, 업종별 신용융자잔고 비율을 산출해보면 바이오·의료·IT·디스플레이 등 경기에 민감하거나 사업위험이 높은 산업에서 신용융자잔고 비율이 높게 나타난다. 반면 금융·필수소비 업종과 같이 경기에 덜 민감한 업종은 평균적인 신용융자잔고 비율이 낮다. 이러한 결과는 신용융자와 같이 레버리지를 활용한 포지션이 상대적으로 더 높은 위험에 노출되어 있음을 시사한다.

개인투자자들이 더 높은 위험에도 불구하고 레버리지를 활용하거나 분산투자가 아닌 소수종목에 집중적으로 투자하는 것은 근본적으로 높은 수익률에 대한 기대에서 출발했을 것으로 보인다. 더욱이 코로나19 이후 비대면 서비스가 활성화되면서 증권사 신용융자나 제1금융권의 신용대출 등, 차입에 대한 접근성이 매우 높아진 상황이다. 특히나 코로나19 여파로 인해 금리가 낮아진 상황에서 보유자산 규모가 작은 젊은 투자자들이 더 높은 수익률을 추구하기 위해 레버리지를 활용할 가능성이 높다.7) 이러한 개인투자자의 고위험 투자 행태는 개인투자자들의 높은 요구 수익률과 투자자산의 높은 투자 접근성에 기인한 것으로 평가된다. 다음에 소개할 암호화폐도 개인투자자들의 요구 수익률을 충족시켜주고 높은 투자자 접근성을 보장하기에 최근 개인투자자들 사이에서 많은 관심을 받고 있는 것으로 보인다.

재무학 관점에서 살펴본 암호화폐 투자

‘빚투’와 더불어 최근 미디어에서 가장 많이 등장하는 약어 중 하나는 ‘영끌 투자’이다. 영혼까지 끌어 모아 투자한다는 의미로, 젊은 사람들이 부채를 포함해 가용한 모든 자산을 부동산, 주식, 암호화폐 등에 투자하는 것을 칭한다. 풍부한 유동성 장세에서 자산가격의 거침없는 상승으로, 근로소득보다 자본소득을 통해 부를 축적해야 한다는 시각이 지배적이게 되면서 이러한 현상이 나타난 것으로 보고 있다. 또한 코인 투자를 통해 이른 나이에 많은 돈을 벌어 은퇴한다는 파이어족(FIRE: Financial Independent Retirement Early)이 등장하면서 젊은 사람들의 투자심리를 자극하고 있다. 특히 비트코인과 같은 암호화폐는 누구나 쉽게 소액으로도 거래할 수 있는 높은 투자 접근성, 주식시장과 달리 가격제한폭이 없어 단기간에 높은 요구 수익률을 충족시켜줄 수 있다는 점 등으로, 여러 개인투자자들이 높은 수익률을 기대하며 암호화폐 투자에 뛰어들고 있다.

전통적인 재무학 관점에서의 수익률은 위험에 대한 보상, 즉 위험 프리미엄(risk premium)과 이자율과 같은 무위험수익률의 합계로 해석된다. 다시 말해 더 높은 위험을 추구해야 이에 상응한 높은 수익률을 기대할 수 있는 것이다. 따라서 합리적인 투자자라면 본인의 위험추구 성향에 맞는 투자를 집행할 것이고, 유사한 위험수준이라도 더 높은 수익률을 기대할 수 있는 투자 안을 선택할 것이다. 실물자산이 아닌 암호화폐는 객관적인 가치평가가 어렵기 때문에 분명 여타 실물자산이나 주식, 채권 등 전통자산에 비해 고위험자산인 점은 부인할 수 없을 것이다.

[그림 3] 전통자산 및 비트코인의 위험-수익률 관계

주: 월간 수익률을 기초로 연율화된 평균 수익률 및 표준편차를 산출 (자료기간: 2014.1-2021.5)

자료출처: DataGuide, KRX, Investing.com, 저자 계산

[그림 3]은 과거 수익률 자료를 토대로 주식, 채권과 같은 전통자산 및 비트코인의 위험-수익률 관계8)를 보여준다. 그림에 나타난 것처럼 소형주식이 다수 분포한 코스닥 지수 (또는 코스닥 Small) 및 러셀2000 지수의 위험이 높게 산출되며, 코스닥 Small 지수의 평균 수익률이 전통자산 중 가장 높게 나타난다. 충분히 예상할 수 있듯이 상대적으로 안전자산인 채권은 위험, 수익률이 모두 상대적으로 낮다. 무엇보다 오른쪽 그림 내 비트코인의 위치를 보면 기존 전통자산에 비해 굉장히 높은 위험(변동성)을 내포하고 있는 것을 알 수 있다. 그만큼 높은 위험에 합당한 수익률을 기대할 수 있겠지만, 최근 불고 있는 암호화폐 투자 열기와 이러한 고위험 자산에 대한 ‘영끌 투자’는 전통적인 재무학 관점에서 위험 성향에 맞는 합리적인 의사결정이라고 해석하기 어렵게 만든다.

오히려 극단적으로 높은 수익률이 가져다주는 쾌감(sensation)을 추구하기 때문에 가격변동의 제한이 없는 암호화폐의 거래량이 폭발적으로 늘어난 것으로 사료된다. 행태 재무학에서 개인투자자의 과잉거래 및 저조한 수익률의 원인으로 투자를 일종의 대박(jackpot)의 기회로 인식하는 경향에서 찾곤 한다. 과거 연구에 따르면 복권이 도입되거나 복권 당첨금이 이연되어 차기 당첨금이 증가할 경우, 주식시장의 거래량이 통계적으로 유의하게 감소한 바 있다9). 개인투자자의 국내 증시 거래대금 또한 올해 초부터 1월까지 평균 약 62조원을 기록한 후 점진적으로 감소하여 최근에는 평균 약 30-40조원대로 줄어들었다. 이 과정에서 국내 증시는 부진한 반면 비트코인이나 도지코인 등 암호화폐의 가격이 급등했고, 더 높은 수익률을 좇고자 투자자들의 수요가 일부 옮겨갔음을 짐작할 수 있다. 필자 본인은 블록체인과 암호화폐가 갖는 잠재력과 가능성을 부인하진 않으나, 시장에서 관측되는 엄청난 거래량10)은 장기적인 미래가치를 기대하고 투자하는 것 외에도 단기적인 투기적 요소가 내재되어 있음을 예상하게 한다.

맺음말

전술한 바와 같이 레버리지를 활용한 투자, 그리고 암호화폐와 같은 고위험 자산에 집중해서 투자하는 것은, 적절한 위험분산 또는 헤지를 동반하지 않는 한 자칫 큰 손실 규모로 확대될 수 있음을 인지하고 감당 가능한 범위 내에서 신중한 의사결정을 할 필요가 있다. 일반적으로 대형자산을 운용하는 기관에서 자산배분, 종목선택, 타이밍 등 각각의 투자결정 단계마다 체계적인 운용 및 위험관리 방식을 보유하고 있는 것도 위험자산 투자라는 것이 굉장히 어려운 의사결정이기 때문이다. 저금리·디지털로 대변되는 시대에 금융자산에 대한 개인투자자들의 수요가 늘어난 것은 당연한 현상일 수 있지만, 이러한 수요가 과잉거래 및 무분별한 레버리지 활용 등으로 나타나는 점은 이후 과도한 직접투자에 대한 후유증을 우려하게 한다.

실제 코로나19 국면에 주식시장에 진입한 신규 개인투자자들이 예상 외로 이익이 아닌 손실이 난 투자자 비중이 많은 것11)을 보면, 저금리 시대 직접투자 열풍 속 투자자에게 필요한 것은 높은 수익률을 가져다줄 수 있는 자산이 아닌 중장기적인 자산관리 서비스 및 혁신적인 금융투자상품일 것으로 보인다. 아쉽게도 직접투자는 급격히 늘어난 반면 간접투자는 점차 자리를 잃어가고 있다. 투자자들이 만족할 만한 성과를 시현하지 못함과 동시에 투자자들이 요구하는 수익률도 굉장히 높기 때문이다. 이러한 괴리를 해소하기 위해선 간접투자의 운용성과와 비용효율성을 제고해야하며, 개인투자자들의 투자행태를 개선할 수 있는 다양한 서비스를 고안할 필요가 있다. 직접투자에 대한 열기가 잠깐 타오르는 불꽃이 아닌 이들의 지속가능한 성과와 자산형성으로 이어질 수 있도록 지혜를 모아야할 시점이다. 

1) ‘20년 12월 결산 상장법인 소유자 현황, 예탁결제원 보도자료, 2021. 3. 16.

2) 코로나19 국면의 개인투자자: 거래행태와 투자성과, 자본시장연구원 『주식시장에서 개인투자자 증가, 어떻게 볼 것인가』 세미나

3) 반대매매는 일종의 마진콜(margin call)로, 신용융자로 매수한 주식의 가격이 하락하여 투자자가 유지해야할 담보 비율이 일정 수준 이하로 떨어질 경우, 증권사는 해당 주식을 시장가로 매도(반대매매)하여 대출금을 회수한다. 일반적으로 주가가 급락하는 시기에 투자자는 반대매매에 대한 우려로 인해 신용융자를 상환할 가능성이 높고, 주식을 매도하지 않을 경우 반대매매가 발생해 이러한 주가 급락 시기에 신용융자잔고도 마찬가지 하락하는 추이를 보인다.

4) 신용융자잔고 비중은 신용융자잔고/상장시가총액으로 산출, 해당 비중이 높을수록 신용융자(레버리지)를 통해 보유한 주식의 비중이 높음을 의미한다.

5) 개별주식의 신용융자잔고 비율 = 신용융자잔고/상장주식수, 그룹별 합산 신용융자잔고 비율의 경우 그룹 내 시가총액 비중을 고려하여 산출

6) 본래 신용융자잔고 외에도 여러 금융권 대출을 통한 주식 매수도 고려해야하지만, 가용한 자료의 부재로 본고에서는 신용융자만 활용한다.

7) 금감원에서 발표한 자료에 따르면 20대 이하 청년층의 2020년 중 신용융자잔고 금액 증가율이 전년대비 162.5%로 연령대별 그룹 간에서 가장 높게 나타났다. 개인투자자의 신용거래 동향 및 투자자 유의사항, 금융감독원 보도자료, 2020. 10. 26.

8) 기대수익률과 위험의 대용치는 과거자료를 기반으로 산출한 것으로, 이에 대한 정확한 추정이 어렵다는 점을 미리 밝혀 둔다.

9) Barber et al. (2009), Dorn et al. (2015), Gao & Lin (2015) 참고

10) 암호화폐 정보사이트인 코인마켓캡(coinmarketcap.com)에 따르면 최근(5월 12일) 국내 최대 암호화폐 거래소인 업비트(upbit)의 일간 거래대금이 약 28조원으로, 이는 국내 주식시장 거래대금에 육박하는 수준이다.

11) 코로나19 국면에 주식시장에 진입한 신규투자자 중 약 62%는 거래비용을 하회하는 수익률을 기록했다, 코로나19 국면의 개인투자자: 거래행태와 투자성과, 자본시장연구원 『주식시장에서 개인투자자 증가, 어떻게 볼 것인가』 세미나