현안과 정책 제 354호

포스트 코로나-19 인플레이션과 금융시장 위험의 점검

​글 / 성태윤 (연세대학교 경제학부 교수)​

요 약 문

최근 미국의 코로나-19 상황이 일부 진정되고 백신 보급이 시작되며 감염확산 통제에 대한 긍정적인 신호가 증가하고 있다. 그러나 이러한 상황 전개는 미국을 중심으로 경기 회복 전망에 따른 인플레이션 압력으로 동시에 작용하고 있으며, 금융시장에는 금리조정과 이에 따른 새로운 경제 환경 전개가 위험요소로 등장하고 있다.

코로나-19 충격의 완화와 함께 경기가 회복된다면 인플레이션 우려 때문에 금리를 인상해야 할 필요성이 커질 수 있고, 이는 미국 금융시장에 새로운 충격 요인이 될 수 있다. 그런데 이러한 변화는 국제금융시장의 채널을 통해 우리 국내 금융시장에도 영향을 미칠 수 있다. 더구나, 미국에서는 코로나-19 사태 이전에 이미 경기 과열과 인플레이션 우려로 금리 인상의 필요성이 제기되던 상황이었기에, 코로나-19 충격이 완화된다면 미국 경제가 예상보다 빨리 인플레이션 압력에 노출될 수 있다는 뜻이기도 하다.

물론 미국의 연방준비제도는 당분간 신중한 금리정책을 유지할 것이라고 천명하고 있으나, 인플레이션이 나타나는데도 금리를 인상하지 않는다는 뜻은 아님에 유의할 필요가 있다. 현재, 인플레이션이 본격화되지는 않았지만, 코로나-19에 따른 실물경기 악화가 본격 반영되기 이전 수준까지 소비자물가상승률은 높아진 상황이다. 따라서 미국 채권시장을 중심으로는 이를 반영한 시장금리 상승 현상이 나타나고 있다.

다만 미국에서 나타나는 인플레이션 현상이 현재까지 국내에 바로 나타나고 있지는 않다. 우리나라의 인플레이션 상황을 점검하면, 전반적인 소비자물가상승률 자체가 미국보다 낮고, 그 물가상승도 주로 식료품 같은 필수품 가격이 주도하는 가운데 많은 품목에서 심지어 가격하락이 여전히 나타나고 있다. 따라서 현 상황을 경기 회복에 따른 전반적인 물가상승으로 보기는 어렵다. 하지만 필수적인 성격을 지닌 식료품 가격은 급등하고 있어, 경기 회복과 연관된 전반적인 인플레이션은 아니어도 체감 물가수준은 높게 나타날 수 있다.

현재의 환경에서 가장 문제가 되는 것은 미국의 경기 회복과 인플레이션으로 미국은 기준금리를 인상하거나 국제적인 시장금리 상승이 발생함에도, 국내 경기의 부진으로 기준금리를 올리기 어려운 상황이다. 특히, 국내 인플레이션 발생 여부와 관계없이 경기 부진에도 국내 자금이탈을 막기 위해 기준금리를 인상해야 하거나 기준금리를 인상하지 않아도 시중금리가 상승하는 압력이 커진다면 부동산과 주식을 중심으로 자산시장의 가격 하향 조정 압력을 만들면서 우리나라 금융시장과 실물 경제를 불안정하게 만들 수 있다는 점에 유의해야 한다.

코로나-19 이후 인플레이션 전개와 금융시장 영향 점검해야

올해 2021년 1월 초반 미국은 20만에 달하던 일일 신규 확진자가 코로나-19 백신 보급과 함께 3월 초반에는 6만 명 수준까지 하락했다. 여전히 코로나-19 변이 바이러스 감염 위험과 재확산 문제가 완전히 통제된 것은 아니지만, 사망자가 급증하던 상황에서는 벗어나 올해 초 (7일 평균) 3천 명대에 달하던 사망자가 일단 천 명대로 안정화된 것은 코로나-19 사태 진정에 대한 희망으로 작용하고 있다.

물론 여전히 확진자와 사망자 추이가 충분히 안정화됐다고 평가하기는 이르지만, 현 상황 진정이 특히, 백신 보급과 함께 이루어지고 있다는 측면에서 미국을 중심으로 감염확산 통제 가능성과 관련해 상당히 긍정적인 신호로 작동하고 있다. 하지만 동시에 이러한 상황 전개는 최근 미국 및 글로벌 금융시장과 경제환경에 인플레이션을 중심으로 새로운 불안의 요인을 만들고 있기도 하다.

특히, 코로나-19 상황의 안정과 함께 미국의 인플레이션 가능성이 커지는 경우, 이것이 금리조정 요인으로 작용할 수 있어서 이에 대한 우려가 커지고 있다. 즉, 코로나-19 상황의 진정은 매우 긍정적이지만 이로 인한 경제환경 변화에 어떻게 대응할지 주의가 필요한 시점이기도 하다.

그리고 이것은 코로나-19 이후 상황을 준비하며 현재의 우리 자신뿐만 아니라 글로벌 인플레이션 여건에 대한 점검과 이에 대한 대응방안을 모색해야 한다는 의미이기도 하다. 코로나-19 상황이 안정화되면서 실물경기가 개선되고 그로 인해 인플레이션이 발생한다면 이를 제어하기 위해 미국을 중심으로 현재의 ‘제로금리’ 상태의 정책금리에서 벗어나 금리를 인상해야 할 필요성이 커질 수 있는데, 이것이 미국 금융시장에는 직접적이며 새로운 충격 요인이 될 수 있기 때문이다. 또한, 미국 금융시장에서의 이러한 변화는 글로벌 금융시장 채널을 통해 우리나라의 국내 금융시장에도 영향을 미칠 수 있다는 점에 주목하게 된다.

인플레이션에 따른 급격한 금리인상 압력을 우려하는 이유

지난해 2020년 코로나-19 확산에 따라 미국에서는 실물 경제위축과 이에 따른 금융시장 불안에 대한 우려가 번지는 가운데 연방준비제도는 기준금리를 2020년 3월 3일 1.50%-1.75%에서 1.00%-1.25%로 0.50%포인트 인하했고, 뒤이어 3월 15일에는 이를 다시 1%포인트 인하해 기준금리를 사실상 ‘제로금리’인 0.00%-0.25% 구간에 설정했다.

미국 연방준비제도는 기준금리를 정할 때 일종의 구간 개념을 사용하기 때문에 0.00%-0.25%라는 기준금리 설정은 사실상 ‘제로금리’를 의미한다. 과거 글로벌 금융위기 상황에서 금융시장 붕괴에 대비하기 위해 2008년 12월 16일 미국 연방준비제도는 기준금리를 0.00-0.25% 구간에 설정함으로써 ‘제로금리’를 채택하며 사실상 0% 금리를 통해 유동성을 과감히 공급하는 방식으로 경기와 금융시장 혼란에 대응했었는데, 이러한 2008년 글로벌 금융위기 때와 비슷한 정책 대응을 2020년 코로나-19 상황에서 실시한 것이다. 그런데 현재는 코로나-19 감염확산을 어느 정도 통제할 수 있게 되면서 사태가 진정될 수 있다는 가능성이 생기자, 일종의 출구전략으로 이러한 금리환경에 변화를 가해야 하는 상황에 대한 우려가 커지고 있는 것이다.

인플레이션에 대응하는 궁극적인 정책 수단은 시중에 공급되는 통화량을 조정하기 위한 기준금리 변경이라는 점 때문에, 통화‧금리 정책을 결정하는 중앙은행은 전반적인 물가지표의 움직임에 예의주시하게 된다. 코로나-19 상황 진정에 따른 경기 회복에도 불구하고 전반적인 물가가 크게 오르지 않는다면 출구전략을 위한 금리조정을 서둘지 않아도 되지만, 만약 물가 상승세가 본격화된다면 금리조정이 불가피하고 그 과정에서 미국 금융시장과 경제에 상당한 충격을 줄 수 있어서다. 더구나 인플레이션이 갑자기 불붙게 되면 이를 제어하기가 어려워 빠른 속도로 기준금리를 인상하는 것이 불가피한데, 특히 이 경우 경제에 큰 부담이 될 수 있다.

그런데 이러한 관점에서, 코로나-19 확산으로 발생한 금융시장 불안과 실물경기 악화에 대응하기 위해 2020년 당시에 수행된 정책은 금리를 제로로 만들었을 뿐만 아니라 이러한 금리 수준에 도달하는 속도 역시 매우 빠르게 이루어졌음에 주목해야 한다. 즉, 현재의 미국 금리 수준은 코로나-19 이전 상황과 상당한 격차가 있다. 따라서, 코로나-19의 영향을 배제한다면 현재의 금리 수준보다 꽤 높은 기준금리로 돌아가는 경로를 고려해야 하는데, 이러한 금리인상 조정을 짧은 기간에 수행하는 경우 금융시장과 경제에 부담이 될 수 있다는 뜻이다.

코로나-19에 대응하기 위해 2020년 3월에 이루어진 두 차례의 미국 기준금리 인하는 1.5%포인트라는 큰 폭의 대규모 확장적인 통화 정책을 긴급하게 시행하는 형식으로 이루어졌었다. 통상 미국 연방준비제도의 일반적인 금리조정이 0.25%포인트 변동 폭임을 고려하면 일반적인 금리조정 폭을 가정할 때 6차례의 금리조정에 해당하는 1.5%포인트에 상당하는 정책변화가 3월의 단 한 달이라는 매우 짧은 기간에 발생한 것이다.

당시 미국 증권시장은 2020년 2월 14일 3,380에 달하던 스탠다드앤푸어스(S&P) 500 지수가 2020년 3월20일에는 2,304에 이르며 한 달 사이에 약 35% 정도 주가가 폭락한 상황이었기에 유동성 공급으로 시장 붕괴를 막는 대응책이 절실히 필요한 상황이었다. 미국의 나스닥(Nasdaq) 종합주가지수도 비슷한 여건이었는데, 2월 14일 9,731에서 3월 20일에는 6,879까지 폭락했다. 우리나라의 국내 증권시장 역시 비슷한 폭락을 경험했었는데, 코스피지수는 2020년 2월 14일 2,243에서 3월 20일 1,566까지 약 30% 정도 떨어진다. 코스닥 시장도 당시 30% 정도 하락하며 비슷한 경로를 보였는데, 코스닥(KOSDAQ) 지수는 2월 14일 688에서 3월 20일에는 467까지 내려갈 정도였다.

경기과열과 인플레이션 우려가 있었던 미국의 코로나-19 이전 상황

하지만 미국에서는 코로나-19 사태 이전에 이미 경기 과열과 인플레이션 우려로 금리 인상의 필요성이 제기될 정도의 상황이 있었다는 사실에 주목할 필요가 있다. 실제로 리먼브라더스 사태로 촉발된 글로벌 금융위기에 대응하는 과정에서 2008년 12월 16일 연방준비제도의 금리조정에 따라 ‘제로금리(0.0%-0.25% 구간)’에 도달했던 미국 기준금리는 그 이후 7년간 유지되다가 2015년 12월 0.25%포인트 폭의 인상이 이뤄지면서 0.25%-0.50%의 기준금리로 변경되었는데, 이후 계속해서 지속적인 인상이 이어지고 있었다.

2015년 12월의 인상 조치 1년 후인 2016년 12월에는 미국 연방준비제도가 다시 금리를 높이는데 0.50%-0.75%로의 기준금리 상향 조처가 취해진다. 그 이후 경기 과열과 인플레이션 압력에 대한 우려가 계속 번지면서 미국 연방준비제도는 더욱 빠른 속도로 금리조정에 나서는데, 2017년에 3차례와 2018년 4차례에 걸친 기준금리 인상 조처가 취해진다. 실제로 그 이후 3년간 2018년까지의 지속적인 금리 인상을 통해 2018년 12월 19일에는 2.25%-2.50%까지 기준금리를 이미 높였던 상황인 것이다.

물론 그 이후 경기개선 속도가 느려지고 있다고 판단하고 2019년 다시 기준금리를 일부 인하하기는 했지만, 기본적으로 코로나-19 이전의 미국 경기는 비교적 양호한 상태로 볼 수 있었다. 즉, 2020년 3월에는 대규모 금리 인하가 불가피할 정도로 실물 경제 타격 우려가 번지며 미국 금융시장이 흔들렸지만, 이러한 상황은 코로나-19의 충격과 직접 관련되어 있고 코로나-19 충격을 제거한다면 기본적으로 미국 경기는 비교적 괜찮았다는 의미다.

경기회복과 시중 유동성 결합에 따른 미국의 인플레이션 우려와 금리상승 압력

따라서, 미국에서 코로나-19 상황이 안정화되고 경기가 회복되는 과정에서 인플레이션 가능성이 번진다면 현재의 금리 수준을 유지할 수 있을지 우려할 수밖에 없는 것이 사실이다. 더구나, 미국에서는 코로나-19의 확산에 따른 확진자와 사망자 숫자 자체가 많았기에 코로나-19 충격이 컸다고 볼 수 있고, 특히 미국은 국내 소비가 경제에서 차지하는 비중이 크다는 점도 코로나-19 영향이 강하게 나타날 수밖에 없던 또 다른 원인 가운데 하나이기도 하나였음에 주목할 필요가 있다. 이러한 측면을 종합할 때 코로나-19가 진정될 때 미국에서의 경기개선 속도가 비교적 빠를 수 있다고 평가하게 되는 것이고, 기준금리 인상으로 적절히 유동성을 회수하지 않으면서 경기 회복이 시중에 풀린 유동성과 결합 된다면 미국에서 인플레이션 위험이 번질 수 있다고 생각하는 것이다.

물론, 현 연방준비제도 의장인 파웰은 심지어 2023년까지 금리를 올리지 않을 수도 있다고 입장을 시사한 바 있다. 경기 회복이 충분히 확인되지 않은 상황에서 미국 금리 정책의 방향을 쥐고 있는 연방준비제도에서 이런 신중한 반응을 보이는 것은 놀랍지 않다. 그러나 이러한 정책 방향의 핵심에는 ‘인플레이션이 급등하지 않는 범위에서’ 너무 빨리 금리 인상을 하지는 않겠다는 개념이 들어 있다. 즉, 이것은 사전적으로 인플레이션 신호가 없음에도 금리 인상에 나서지는 않겠다는 것이지 인플레이션 현상이 나타나는데 금리를 인상하지 않을 것이라는 뜻은 아님에 유의해야 한다.

그런데 2021년 3월 미국 노동통계국(BLS)이 발표한 2월 기준 도시소비자 대상 소비자물가상승률은 이미 1.7%(계절 조정 전 12개월 기준; 전년 동기 대비 개념)로 나타나는데, 이 수치는 2020년 3월에 1.5% 선을 보인 후 그 아래로 하락했다가 최초로 1.5% 선을 넘어선 것이다. 즉, 소비자물가상승률 기준으로 본격적인 인플레이션이 불붙어 나타나고 있는 정도까지는 아니지만 이미 코로나-19에 따른 실물경기 악화가 본격 반영되기 이전 수치까지는 이미 확인되고 있다는 뜻이다. 즉, 대폭적인 금리 인상이 있기 전 수준의 물가상승률로 이미 복귀한 상황이다.

따라서 이러한 상황에서 미국 연방준비제도가 앞으로도 계속해서 금리를 조정하지 않을 것인지 확신하기 어렵다는 전망이 금융시장에는 존재할 수밖에 없다. 즉, 현재와 같은 인플레이션 지표에서는 바로 금리조정을 하지는 않더라도, 이후에 추가적인 인플레이션 압력이 생기면 기준금리 변경이 필요할 수 있는 상황으로 발전할 수 있다고 해석될 수는 있다. 이러한 측면에서, 연방준비제도가 기준금리를 변경하지 않고 아직 그런 계획을 명시적으로 제시하지 않았음에도 이미 채권시장을 중심으로는 미국에서 금리상승이 나타나고 있다. 즉, 정책적으로 결정하는 기준금리를 인상하지 않았어도 시장금리는 상승하고 있다는 뜻이다.

이러한 상황을 반영해서 미국 금융시장에서는 불안한 가격 흐름이 특히, 테크놀로지 기업의 주식을 의미하는 기술주(技術株) 중심으로 나타나고 있다. 이러한 금융환경에서는 미래 현금흐름이 불확실한 기술주가 흔들리기 쉽기 때문이다. 기술주는 그 정의상 새로운 테크놀로지에 기반한 수요를 신규 제품 또는 서비스 시장에서 현실화함으로써 이를 실질적인 현금흐름으로 변환시키기 이전 단계인 기업의 주식일 가능성이 크다. 그런데 이러한 특성은 실질적인 현재의 현금흐름은 크지 않은 상태에서 미래에 대한 추정평가에 주로 의존해 기업의 가치가 산정된다는 뜻이어서, 미래의 기업가치를 현재화하는 금리환경에 특히 민감하다.

경기 회복 인플레이션과 거리 있는 한국의 물가 움직임

다만 미국에서 나타나는 인플레이션 현상이 현재까지는 우리나라 국내에 바로 나타나고 있지는 않은 것으로 보인다. 한국은행 자료에 따르면 2021년 2월의 소비자물가상승률은 1.1%(전년 동기 대비)로 미국의 동일시점 비교 가능한 1.7%(자료: BLS) 수치와 여전히 차이가 있다. 또한, 우리나라의 소비자 물가 상승은 공급 측면 영향을 많이 받는 식료품이 특히 주도하고 있는 것으로 보이는데, 한국은행 자료에 따르면 2021년 2월 우리나라의 식료품 소비자물가상승률은 10.2%에 달한다. 같은 기간 미국의 식료품 소비자물가상승률은 2021년 2월 3.6%(자료: BLS)로 나타난다. 우리나라의 식료품 물가상승이 미국에 비해 특히 높게 나타난다.

즉, 우리나라의 전반적인 소비자물가상승률 자체가 미국보다 낮고 그 물가상승도 주로 식료품 가격 상승이 주도하는 형태여서 현재까지는 경기 회복에 따른 전반적인 물가상승으로 보기는 어렵다. 실제로 2021년 2월 한국은행 물가 자료에서 소비자물가상승률 1.1%를 보인 총지수 기준 바로 하위단계의 구분을 나타내는 계층1 분류에서 ‘식료품 및 비주류 (9.7%)’ 이외에 1.1% 이상의 상승률을 보인 항목은 ‘음식 및 숙박 (1.2%)’와 ‘기타 상품 및 서비스 (1.5%)’ 그리고 ‘보건 (1.1%)’ 정도이고 대부분은 여전히 0%대 내지는 심지어 아예 가격이 하락하며 마이너스 물가상승률을 나타내고 있을 정도다: ‘주류 및 담배 (0.0%),’ ‘의류 및 신발 (0.5%),’ ‘주택, 수도, 전기 및 연료 (0.1%),’ ‘가정용품 및 가사서비스 (0.1%),’ ‘교통 (-2.0%),’ ‘통신 (-1.2%),’ ‘오락 및 문화 (-0.7%),’ ‘교육 (-2.9%).’

우리는 경기 부진 가운데 체감물가 상승과 금융시장 위험은 심각

그런데 이러한 소비자 물가상승률 양상은 식료품이 매우 필수적인 성격을 지니고 있다는 특징 때문에 경기 회복과 연관된 인플레이션은 나타나지 않아도 국민이 체감하는 물가수준은 높게 나타날 가능성이 크다는 점에서 국민의 생활고는 심각하다. 즉, 미국에서 관찰되는 코로나-19 사태 진정 전망에 따른 경기회복 기대로 인한 인플레이션은 나타나지 않은 가운데, 실질적으로 구매하는 생활필수품 중심으로 가격은 상승하는 있으며, 경기 부진으로 소득이 감소해서 실제 구매력은 크게 떨어진 상태라는 뜻이다. 더구나 미국의 경기 회복 전망이 국제 원자재나 원유 가격의 상승으로 이어지면서 이 부분이 우리나라의 수입 물가를 상승시켜 우리나라에 영향을 주는 경우는 더욱 타격이 클 수 있다는 점에 유의해야 한다.

결국, 이러한 환경에서 가장 문제가 되는 것은 미국을 중심으로 하는 경기 회복과 인플레이션으로 미국의 기준금리 인상 내지는 시장금리 상승이 발생하고 있는데, 국내 경기 부진으로 기준금리를 올리기 어려운 상황이 발생하는 경우다. 특히, 국내 인플레이션 발생 여부와 관계없이 경기가 부진함에도 국내 자금이탈을 막기 위해 기준금리를 인상해야 하거나 심지어는 기준금리를 인상하지 않아도 시중금리가 상승하는 압력이 커진다면 부동산과 주식을 중심으로 자산시장의 가격 하향 조정 압력을 만들면서 우리나라 금융시장과 실물 경제를 불안정하게 만들 수 있다는 점에 유의해야 한다.